在过去的一年里，科技巨头疯狂的资本开支一直是悬在美股科技板块头顶的达摩克利斯之剑。市场主流共识普遍充斥着忧虑：长此以往，无底洞般的AI基础设施投入将会严重注水自由现金流，沉重的服务器折旧压力将无情蚕食利润率，把科技巨头拖入“高投入、低回报”的泥潭。
真正的问题，从来不是Capex太高，而是Capex的质量太低。当Capex能够形成可预兑现的积压订单（backlog）、能够支撑更高利润率的商业模式、能够通过自研芯片持续压缩单位成本，它就不再是财务毒药，而是最强的竞争解药。
01 市场把Capex当成本，但AWS把它做成了复利先说一个反常识的事实：AWS在资本开支最激进的时期，经营利润率反而在扩张。
2026年第一季度，AWS收入同比增长28%，经营利润率达到37.7%，环比提升了213个基点。而同期，微软Azure的利润率在往下走，Google Cloud虽然账面利润率也不错，但水分不小（后面会讲）。
为什么AWS能做到？
答案藏在它的收入结构里。AWS的AI业务中，通过Bedrock平台提供的“Token-as-a-Service”（TaaS）收入占比，已经从2025年一季度的9%，飙升到2026年一季度的37%。而TaaS的利润率，远高于传统的IaaS算力租赁。
下面这张图清晰地展示了AWS的TaaS收入占比快速攀升的过程，以及它与Azure、GCP在AI收入结构上的根本差异。
SemiAnalysis的测算显示，TaaS模式下，AWS的收入由两部分构成：一是底层的IaaS算力费，二是高毛利的平台分发/收入分成。后者的边际成本极低，几乎直接转化为利润。
SemiAnalysis用下图对比了IaaS与TaaS在单MW收入中的成本结构和利润差异，可以直观地看到TaaS模式对AWS利润率的拉动作用。
更重要的是，AWS把这部分高利润业务，与长期、大规模的Capex绑定在了一起。Anthropic锁定了最高5GW的Trainium容量，OpenAI承诺了约2GW。这不是一次性买卖，而是持续数年的收入承诺。
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